PTON 2021Q1財報後的深度估值

上篇文章說我接下來會做一系列估值文章,這算第二篇。PTON我第一次買入是在2020.10.05,中間加碼了不少次,後來也有減碼一些,減碼理由是當時覺得有其他近期內確定性較高逆風較小的股。據第一次買其實也才7個月前,但感覺蠻久了,因為之間發生了不少事件。這支股以目前情況來說是失敗的投資,賠了20%+,但目前影響股價的負面因素大部分不是執行能力的問題,長期的故事也沒變,甚至更篤定。最近的一季財報其實很強,就來回顧+更新一下情況。
在買入PTON後,公司遇到事先難預測的問題: 疫情導致物流大塞車,供貨不順,成本上漲。這是賣實體產品偶爾會遇到的問題。產能/物流追不上,或存貨控制無法做到完美。我幾年前投資過的NVDA也有遇過加密貨幣市場突然結凍導致存貨太多,需要一兩季消化。Peloton的情況不一樣,是供不應求,而且是遇到疫情這百年難得一見的事件。連貨輪在地球另一端蘇伊世運河卡住也發生,影響到全世界物流。
即使如此,在2021Q1,Peloton還是繳出了營業額$1.26b,成長141%的成績單,比傳統Q4最旺季還多了20%。會員成長跟平均運動場次也創新高。不過因為最近跑步機安全事件,下一季的預估只有給$915m。跑步機的負營業額影響為$165m。也就是若跑步機出貨正常,預估會在$1080m。那多半也是打低空,我覺得會在$1150m ~ $1200m左右,接近Q1。
因為非常態性事件,在數字上需要多做不少假設。就一步一步來看。
估值
Peloton的估值跟其他公司不一樣,因為是生意是軟硬體的合成。我們可以先分開來看:
在硬體方面,2021Q1營業額為$1.02b,比去年成長140%。我估2021整年會在$4b,毛利在30% (歷史在40%),利潤就是1.2b。硬體生意價值給的倍數比軟體低,以我的經驗可以給毛利8x ~ 10x,這部分生意目前價值就是10b。
訂閱的部分我們就用雲端/訂閱模式估值。2021Q1營業額為$239.4m,用公式P/(S*M)/G/10 = 4來算:
P / (239.4m * 4 * 65%) / 80% / 10 = 4, P = 20b
這兩項加起來是30b,剛好接近目前30b左右的市值。不過有幾點尚未列入考量:
- Peloton的硬體營業額比傳統模式更值錢不少,因為買它腳踏車就是為了跟數位內容一起用。若估一台器材可以帶來8年的訂閱,我覺得可以多給30%~40%的價值。
- 硬體事業尚未完全包括還在快速成長的因素。2021應該可以成長50%+。2022 成長40%,毛利接近35%。
- 數位內容事業可能比雲端產業估值低一些,P/(S*M)/G/10 公式答案的倍數可能減個15%~20%。這個大家可以自己仔細想想用不同情況估算,比如訂閱客戶平均壽命跟雲端客戶平均壽命比較如何。
- 未來聯邦若升息,公式答案的倍數可能進一步縮減。但這我們無法預測。
我認為我用的數字算保守。過半年一年跑步機問題解決後,成長甚至可能會增高。跑步機市場是運動腳踏車的6倍!
以數字來看,加上一些不確定因素,我覺得目前估值是很合理的。若Peloton在未來3年每年成長30%,我們可以假設股價也會以那幅度成長。其實很不錯,但經過2020,很多人覺得那樣不夠。我是覺得30%是保守預估,40%~50%是可期的。上面成長數字的假設還沒包括收購Precor未來商業客戶的潛力,這點也可納入考量。
市場情況
Peloton的故事跟當初決定投資其實沒什麼變,但做生意就是會遇到各種不同的事。我自己電商生意也遇過各種大小事。負面小事就是一些短期損失,大事就是大環境生態改變,生意未來不確定性大幅增高,可能需要轉型。物流問題跟跑步機安全性在我看來都是暫時性的小事,但就是會影響短期股價。很多人說疫情結束後Peloton生意會大幅降低,我不認為,因為真的太方便,課程也會比一般實體教室好,畢竟他們請的教練是頂尖的。我每次用它digital subscription運動完都感覺很好,臉上帶著微笑想說那些教練怎麼那麼會講 (我喜歡Alex Toussaint、Ally Love、Chase Tucker、Emma Lovewell,大部分是黑人😆)。這需要用過的人才體會的到。
下面是Google Trend最近Peloton跟競爭對手的搜尋熱度:

從4月底/5月初美國開始開放,可以明顯感覺到大家都跑出門玩,跟2020情況相反。但Peloton的搜尋熱度並沒有大幅減低,也還是把競爭對手遠遠拋在後面。它品牌的地位並沒減弱,我相信未來它會是連結健身產業的大龍頭。
結論
我對Peloton未來仍是相當看好的,但我「感覺」短期內需要等最近大家擔心的事過後股價才會上漲,這包括通膨/利率、物流、跟產品安全性,大概要等到2021Q3財報出來後。我們以後再回來看我現在這個時間點的感覺對不對,根據我的經驗機率就是50/50 🙂
我之前的文章有提過在選股方面其實有60%的勝率已經不錯。我Peloton買入的時機並不理想,但在當時很難預見後來會發生的事,即使我們往回看都會有錯覺事件發生應該是之前明顯要考慮到的。
我常說投資股票要以好幾年來看不是隨便亂講,今年就是最明顯的例子。若投資用的錢是未來3~5年不需要動到的錢,這次跌真的沒什麼好擔心的。對Peloton我的信心還是很高,非常相信這支股票2、3年後會創新高打敗大盤。
怎麼沒有四月的投資回顧?
覺得之前市場情況深入講持有的公司對大家幫助較大,5月再做回顧。
那請問現在五月回顧出來了嗎?
發了