PTON 2021Q1財報後的深度估值

上篇文章說我接下來會做一系列估值文章，這算第二篇。PTON我第一次買入是在2020.10.05，中間加碼了不少次，後來也有減碼一些，減碼理由是當時覺得有其他近期內確定性較高逆風較小的股。據第一次買其實也才7個月前，但感覺蠻久了，因為之間發生了不少事件。這支股以目前情況來說是失敗的投資，賠了20%+，但目前影響股價的負面因素大部分不是執行能力的問題，長期的故事也沒變，甚至更篤定。最近的一季財報其實很強，就來回顧+更新一下情況。

在買入PTON後，公司遇到事先難預測的問題: 疫情導致物流大塞車，供貨不順，成本上漲。這是賣實體產品偶爾會遇到的問題。產能/物流追不上，或存貨控制無法做到完美。我幾年前投資過的NVDA也有遇過加密貨幣市場突然結凍導致存貨太多，需要一兩季消化。Peloton的情況不一樣，是供不應求，而且是遇到疫情這百年難得一見的事件。連貨輪在地球另一端蘇伊世運河卡住也發生，影響到全世界物流。

即使如此，在2021Q1，Peloton還是繳出了營業額$1.26b，成長141%的成績單，比傳統Q4最旺季還多了20%。會員成長跟平均運動場次也創新高。不過因為最近跑步機安全事件，下一季的預估只有給$915m。跑步機的負營業額影響為$165m。也就是若跑步機出貨正常，預估會在$1080m。那多半也是打低空，我覺得會在$1150m ~ $1200m左右，接近Q1。

因為非常態性事件，在數字上需要多做不少假設。就一步一步來看。

估值

Peloton的估值跟其他公司不一樣，因為是生意是軟硬體的合成。我們可以先分開來看:

在硬體方面，2021Q1營業額為$1.02b，比去年成長140%。我估2021整年會在$4b，毛利在30% (歷史在40%)，利潤就是1.2b。硬體生意價值給的倍數比軟體低，以我的經驗可以給毛利8x ~ 10x，這部分生意目前價值就是10b。

訂閱的部分我們就用雲端/訂閱模式估值。2021Q1營業額為$239.4m，用公式P/(S*M)/G/10 = 4來算:

P / (239.4m * 4 * 65%) / 80% / 10 = 4, P = 20b

這兩項加起來是30b，剛好接近目前30b左右的市值。不過有幾點尚未列入考量:

1. Peloton的硬體營業額比傳統模式更值錢不少，因為買它腳踏車就是為了跟數位內容一起用。若估一台器材可以帶來8年的訂閱，我覺得可以多給30%~40%的價值。
2. 硬體事業尚未完全包括還在快速成長的因素。2021應該可以成長50%+。2022 成長40%，毛利接近35%。
3. 數位內容事業可能比雲端產業估值低一些，P/(S*M)/G/10 公式答案的倍數可能減個15%~20%。這個大家可以自己仔細想想用不同情況估算，比如訂閱客戶平均壽命跟雲端客戶平均壽命比較如何。
4. 未來聯邦若升息，公式答案的倍數可能進一步縮減。但這我們無法預測。

我認為我用的數字算保守。過半年一年跑步機問題解決後，成長甚至可能會增高。跑步機市場是運動腳踏車的6倍!

以數字來看，加上一些不確定因素，我覺得目前估值是很合理的。若Peloton在未來3年每年成長30%，我們可以假設股價也會以那幅度成長。其實很不錯，但經過2020，很多人覺得那樣不夠。我是覺得30%是保守預估，40%~50%是可期的。上面成長數字的假設還沒包括收購Precor未來商業客戶的潛力，這點也可納入考量。

市場情況

Peloton的故事跟當初決定投資其實沒什麼變，但做生意就是會遇到各種不同的事。我自己電商生意也遇過各種大小事。負面小事就是一些短期損失，大事就是大環境生態改變，生意未來不確定性大幅增高，可能需要轉型。物流問題跟跑步機安全性在我看來都是暫時性的小事，但就是會影響短期股價。很多人說疫情結束後Peloton生意會大幅降低，我不認為，因為真的太方便，課程也會比一般實體教室好，畢竟他們請的教練是頂尖的。我每次用它digital subscription運動完都感覺很好，臉上帶著微笑想說那些教練怎麼那麼會講 (我喜歡Alex Toussaint、Ally Love、Chase Tucker、Emma Lovewell，大部分是黑人😆)。這需要用過的人才體會的到。

下面是Google Trend最近Peloton跟競爭對手的搜尋熱度:

從4月底/5月初美國開始開放，可以明顯感覺到大家都跑出門玩，跟2020情況相反。但Peloton的搜尋熱度並沒有大幅減低，也還是把競爭對手遠遠拋在後面。它品牌的地位並沒減弱，我相信未來它會是連結健身產業的大龍頭。

結論

我對Peloton未來仍是相當看好的，但我「感覺」短期內需要等最近大家擔心的事過後股價才會上漲，這包括通膨/利率、物流、跟產品安全性，大概要等到2021Q3財報出來後。我們以後再回來看我現在這個時間點的感覺對不對，根據我的經驗機率就是50/50 🙂

我之前的文章有提過在選股方面其實有60%的勝率已經不錯。我Peloton買入的時機並不理想，但在當時很難預見後來會發生的事，即使我們往回看都會有錯覺事件發生應該是之前明顯要考慮到的。

我常說投資股票要以好幾年來看不是隨便亂講，今年就是最明顯的例子。若投資用的錢是未來3~5年不需要動到的錢，這次跌真的沒什麼好擔心的。對Peloton我的信心還是很高，非常相信這支股票2、3年後會創新高打敗大盤。